香港联交所挂牌的内地体育运动品牌，2011年集体遭遇滑铁卢，相关上市公司股价也基本处于历史比较低位置。 然而令人意外的是，准备上市融资的内地三线体育品牌“贵人鸟”却亮出了一份靓丽的招股说明书。

大量关店、业绩增速滑坡、遭受投行评级降低……

香港联交所挂牌的内地体育运动品牌，2011年集体遭遇滑铁卢，相关上市公司股价也基本处于历史比较低位置。

然而令人意外的是，准备上市融资的内地三线体育品牌“贵人鸟”却亮出了一份靓丽的招股说明书。

在招股说明书中，贵人鸟对行业前景描述充满溢美之辞，以李宁、安踏等公司2010年之前的业绩表现佐证行业增长潜力，但却对2011年内地体育品牌全行业低迷的现状只字未提。

全行业陷入窘境，贵人鸟却能独善其身，业内人士大呼看不懂。

业绩蹊跷大增

意欲A股市场登陆的贵人鸟带来了一份异常靓丽的招股说明书。贵人鸟招股说明书披露，2011年总营业收入达到26.49亿元，2010年同期的业绩仅为15.35亿元。

按照监管层的相关信息披露规则，在招股说明书比较显著位置，应该首先对拟上市公司可能面临的风险对投资者进行明确提示。贵人鸟招股书显示只有四大风险：应收账款风险，所得税优惠到期风险，经销商模式风险以及原材料、劳动力成本上升风险。

然而在业内人士眼中，贵人鸟面临的比较大风险是全行业衰退带来的系统性风险。

一位不愿透露姓名的券商研究员告诉记者，经过前三年的快速扩张，各体育品牌基本进入了发展瓶颈期。2008年奥运会后，体育品牌在内地的扩张明显提速，开店战略带来的规模效益已经完成了充分的业绩释放。

去年下半年以来，体育运动品牌的行业环境越发窘迫。香港上市公司匹克在其财报中披露，2011年第四季度，公司同店销售增长仅为1.7%，远低于前三季度的水平。有投行预测，匹克2011年的积压库存比较快也要到2012年四季度才能消化完成。

同时，去年内地体育品牌中表现相对较好的特步也遭遇了投行的降级。招商证券(香港)认为，今年特步业绩将出现大幅放缓，同时公司将继续维持缓慢开店策略，2012年净利润将下降0.6%。招商证券给出特步弱于大势的评级。

行业龙头业绩表现低迷不振，而意欲A股市场登陆的贵人鸟却带来了一份异常靓丽的招股说明书。

贵人鸟招股说明书披露，2011年总营业收入达到26.49亿元，2010年同期的业绩仅为15.35亿元。行业内众多知名企业的表现却远不如贵人鸟抓眼球，同期特步应收从44.58亿元增至55.48亿元，361度从43.31亿元增至54.62亿元。

记者查阅大量港股相关体育用品类上市公司研报后发现，境内外投行对该行业2012年前景预期普遍悲观，特步、安踏等上市公司遭遇评级下调。

上述研究员告诉记者，贵人鸟与李宁、安踏等品牌相接近，贵人鸟逆行业高增长与行业现状显得格格不入。

耐人寻味的是，在贵人鸟招股说明书中，对李宁、安踏、特步等香港上市公司的数据均截至2010年，上述公司均体现连续增长态势。然而，针对行业形势比较为严峻的2011年，贵人鸟却只字不提，不但对于竞争对手的滑坡态势没有丝毫描述，反而继续对行业前景大肆正面渲染。

资深投资人士指出，贵人鸟在其招股说明书中信息披露有选择性倾向和误导性陈述嫌疑，《上市公司信息披露管理办法》规定：信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

“大佬”关店“小鸟”圈钱

贵人鸟关店比例的提高，一方面体现了公司开店速率的放缓，另一方面也预示着过去两年快速扩张的店面陆续进入淘汰期。

根据招股说明书披露的募股资金投向，总计8.8亿元的募集资金中，5.5亿元将投向新开店面建设，1.8亿元扩建鞋生产基地产能，研发项目合计不足1500万元。预计新开店铺资金投向将超过60%，如果将补充流动资金计算在内，IPO完成后店面资金投资比例将接近80%。

与贵人鸟几乎同时公告登陆A股市场的乔丹体育，则把IPO募股资金的投资重点放在了产能扩张上。乔丹体育招股说明提示，公司预计募集资金12亿元，直营店建设约4.6亿元，鞋生产基地项目4.9亿元，开店资金投向不足募股资金的一半。

经过去年一年的阵痛，安踏、匹克、361度等品牌纷纷放缓了开店速率。

“体育品牌现在太不好做了，老店还可以，新店难赚钱。”某知名体育品牌北京大区销售区长刘科告诉记者，今年在北京新开的几家店都在亏损状态，现在核心商圈的铺店工作已经基本完成，只能向周边新开商场进行店面扩张，他们在清河地区、朝阳路地区的两家商场新开的店，租金与市内商圈接近，客流量却少得多。

李宁经过多年的运作，目前全部店面水平控制在7000家，安踏水平与李宁基本接近，其他品牌总店面在5000~7000家不等。刘科认为，主流品牌已经基本完成了对国内一二线城市的覆盖，贵人鸟在一二线城市单店规模、盈利能力上与其他品牌存在明显差距，公司着力打造的三四线城市，能否获得足够的盈利很值得怀疑。

刘科告诉记者，贵人鸟产品相对其他品牌较为低端，产品售价也定得较低，按照行业一般模式，经销商拿货基本为4折，低端品牌的零售折扣力度往往比较大，经销商的利润会受到一定侵蚀。

“行业经销商一旦进货量下降，对企业业绩造成的侵蚀相当大。”刘科表示，大品牌比如阿迪达斯、李宁把全部代理权交给百丽国际等著名渠道品牌，对产品消化能力比较有保障，像贵人鸟这样的品牌，对经销商依赖严重，去年下半年各品牌的订货会普遍不够理想。市场形势不好，经销商会迅速降低进货量，小品牌的抗风险能力远较大品牌低。

虽然贵人鸟把IPO投向重点放在了开店上，近几年公司的关店比率也呈提高趋势。2009年贵人鸟开店969家、关店80家，关店比8%;2010年新开2070家、关店161家，约为8%;2011年新开店铺1190家，关店达到了202家，关店比飙升到了17%。

前述分析师告诉记者，服装鞋帽类企业都会维持一个正常的关店比例，淘汰掉盈利不佳的门店，提升整体盈利水平。一般来说，关店比维持在10%比较合理，新开店面经过2年左右的运作，依然不能够达到理想盈利，就会采取关店。贵人鸟关店比例的提高，一方面体现了公司开店速率的放缓，另一方面也预示着过去两年快速扩张的店面陆续进入淘汰期。今年行业形势较去年继续恶化，预计贵人鸟的关店比例有可能创出新高。

业内人士指出，贵人鸟正面临着巨大的关店风险，却以开店作为上市融资的主要项目，这不能不让人怀疑其圈钱的目的。

行业潜规则：上市前冲量

一位研究员告诉记者，“作为一家运动品牌企业，贵人鸟旗下存在大量代理商、加盟商、加盟店，复杂的财务往来，也提供了修饰业绩的可能。”

相对于竞争对手李宁、安踏、361度、鸿星尔克选择港股上市，贵人鸟选择登陆A股市场则更耐人寻味。

有投行人士对记者表示，“李宁、安踏等公司大多有外资股东驻扎其中，选择香港上市既可以提高品牌影响力，也可以为外资股东套现提供便利通道。贵人鸟选择A股市场，主要还是出于融资额的考虑，A股主板整体市盈率水平较香港依然偏高，李宁、安踏等品牌市盈率维持在10倍以内，而贵人鸟登陆A股以目前的市场状况，可以获得超过20倍的溢价认购，融资总额较香港高得多。”

“同时在港股市场，内地体育品牌的市场前景不妙，特步、361度等公司的股价基本处于历史比较低位置，贵人鸟能否获得足额认购恐怕都是个问题。”上述投行人士进一步表示。

值得关注的是，作为一家劳动力密集型的上市公司，税收政策对公司业绩影响巨大。

资料显示，贵人鸟属于外商投资企业，2008年起开始享受国家“两免三减半”的税收优惠。然而，贵人鸟的税收优惠期到2013年即将面临终止，公司招股说明书披露，届时如果国家没有其他新的税收优惠政策出台，贵人鸟的所得税税率将升至25%。

根据贵人鸟招股说明书披露的信息，2009年至2011年，所得税优惠占净利润比例分别达到30.46%、14.85%和10.36%，如果2013年后税收优惠被彻底取消，对公司业绩的稀释作用不言而喻。贵人鸟也承认，税收优惠取消将会对公司的税后利润产生不利影响。

2012年，体育品牌面临严峻考验，贵人鸟完成IPO招股后，能否继续保持高增长要打个大大的问号。一旦公司增速下滑，同时税收优惠再遭取消，贵人鸟业绩难免变脸。

某著名券商纺织品行业研究员告诉记者，服装鞋帽类上市公司上市之前大多有一个集中冲量的过程，所谓集中冲量是指上市公司快速扩张产能，同时铺店到货，体现在财务报表中，公司的业绩可能非常好。但是，集中“冲量”也带来了巨大的库存压力，一家A股已经挂牌的女鞋品牌股票，上市近3年时间依然没有完成对上市前冲量的有效消化，同时拖累公司业绩增速水平下滑。

同时，上述研究员告诉记者，作为一家运动品牌企业，旗下存在大量代理商、加盟商、加盟店，复杂的财务往来，也提供了修饰业绩的可能。记者就上述问题致电贵人鸟证券事务部，相关人员以董秘联系不上为由拒绝了记者的采访。

经过多次联系，一位贵人鸟相关人士做出回应，“贵人鸟不存在修饰业绩的问题，公司与旗下加盟商、店面的财务往来均符合规定。”该人士还表示对所谓上市“冲量”并不知情，公司一切正常。

在2011年全行业低迷的背景下，贵人鸟业绩“一切如常”，让投资者越发担忧上市后的“不如常”。

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