经济增速下滑、商务消费下降，再加上政府对“三公”消费的禁令，市场对白酒需求的下降一直存在。一段时间内，一线白酒的PE估值低于20倍，亦是反映。

　　贵州茅台

就在上证指数持续低迷，跌破2200点之际，A股并非没有亮色。

7月5日，贵州茅台股价最高达到259.9元，创出历史新高，其自2001年上市以来的复权价更是超过1300元。

国内的第二高价股亦是白酒公司洋河股份。在今年以来的个股涨跌排行榜上，酒鬼酒、沱牌舍得也都位列前十，涨幅超过100%。

在高端白酒股终端价降价的负面消息下，上半年的A股可谓今朝有酒今朝醉。

就在茅台股价创出历史新高后，去年新财富排名第三名的中信证券食品饮料行业分析师黄巍给予茅台新的目标价：350元。

随着食品饮料行业，但更多人认为白酒消费与投资增速相关，是2009年的四万亿造就了茅台酒业绩的辉煌，其实，去年以来，市场对白酒行业景气度已有很大的争议。

经济增速下滑、商务消费下降，再加上政府对“三公”消费的禁令，市场对白酒需求的下降一直存在。一段时间内，一线白酒的PE估值低于20倍，亦是反映。

但有人认为，以茅台为代表的白酒股已然是经济转型过程中穿越周期的中国价值的代表；也有人认为，A股悲观情绪持续蔓延，业绩增速仍较稳定的白酒股是如今没有想象空间的弱势A股中的安全港。

茅台神话

2005年茅台股价迎来起飞至今，其总市值2600多亿元已较12年前上市初翻了30多倍。

多年来茅台的销售毛利润率高于90%，销售净利润率高于40%。2011年初茅台上调出厂价后，其营业收入和净利润同比增速明显提升，2011年底分别是58.19%和73.55%，实现营业收入184亿元，净利润87.63亿元，今年一季度，在市场此前判断白酒行业顶峰已过的背景下，以茅台为代表的一些白酒股业绩显著超过市场预期，茅台利润增速达到57.6%。

而就在5月底举行的2011年股东大会上，茅台管理层整体传递的依然是对增长的信心。

在二级市场上茅台一直不缺少簇拥者。东方港湾董事长但斌曾说，在中国，如果茅台都没投资价值了，还有谁呢？

另一位私募大佬凯石投资总经理陈继武则直言，目前依然看好茅台的逻辑很简单，一是低估值，二是茅台出厂价还有明显的提价空间，茅台出厂价和终端价的价差高达1000元本不是市场经济正常现象。

茅台公布的2012　年财务预算方案为，营业收入同比增长51%。同时，随着股价的上涨，卖方券商对茅台股热情高涨。目前，中信证券、国泰君安、申银万国等主流券商对茅台依然是买入或增持的评价，普遍预测其2012年每股收益超过13-14元。

简单看，销量和价格是影响白酒公司业绩的两大关键因素。目前茅台每年增加的销量为1800-2000吨，2011年的销量约为12500吨，而茅台年产量约为3万吨，其规划是到2015年达到产量4.5万吨以上。

近年来，茅台销量稳定增加，并没有太大的想象空间。正如陈继武的观点，提价正是唱多茅台一方的主要逻辑。

2010年12月底，53度飞天茅台的出厂价由499元上调至现在的619元；再上一次提价是2009年12月初茅台宣布将茅台出厂价平均上调13%，53度茅台出厂价每瓶上调60元至499元。

券商普遍预测茅台出厂价在今年具备200-300元的提价空间。

茅台酒涉及多种价格，最具代表性的是53度飞天酒的出厂价和经销商间的一级批发价、以及最新设定的直销价最具参考性。年初以来，茅台的终端零售价从2000元高位下滑，目前酒仙网53度飞天酒的价格为1599元，而一些券商调研的四川等地区经销商之间的一级批发价一批价约已降至1300　元，五粮液、国窖1573同样也是降价的趋势。

即使终端降价，但唱多者认为，茅台多年来一直供不应求，且让利经销商，提价1-2次理论上可行。

而为了稳定终端价，茅台今年的销售由依赖经销商为主，加上了直营店为辅，计划上半年在全国省会城市开业30家直营店，直营店53度飞天茅台酒的指导价为1519元，也可谓变相提价，但每人限购6瓶。茅台每年新增的1800-2000吨产量将有多少分配到直营店还难以统计。有分析师预测，直营店的销量不会超过总量的7%。

贵州省委省政府给茅台集团下达的“十二五”一系列经营目标值中，要求茅台集团2015年销售收入达到800亿元，茅台可谓当地的支柱企业。

从其股东大会传递的信息看，贵州省对茅台的重视程度和支持力度前所未有，而今年茅台释放业绩明显。

熟悉茅台的基金经理多数都知道这家公司常喜欢藏利润。与去年同期相比，茅台营业收入增加了约18亿元。但今年一季度，茅台账面预收款余额57.7亿，较11　年底下降12.6　亿。国泰君安认为，大幅确认预收为其一季度业绩超预期增长主因。

预收账款的减少或是自然周转，或是经销商进货的减少。但从最近几年各季度的数据看，2008年-2011年，仅在每年中期，贵州茅台预收账款会出现明显减少，2011年中期亦曾减少14亿元，但此后一直维持在高位，直到2011年底，其预收账款余额达到70.3亿元，比2009年底翻了一倍。

抱团取暖？

中国趋势投资大盛。目前券商中，最为看好茅台的可谓中信证券，7月5日，中信在茅台创新高后高调上调了一系列预测，提出茅台最新目标价350元，也是市场上最高目标价。

中信证券分析师黄巍的另一个理由是，今年茅台涨幅33.81%，仅占2012年预期净利润增长率66%的一半，与历年市值复合增长率与年度净利润复合增长率9成的数据相比仍有很大空间。

但另一位不愿透露姓名的行业分析师看到这样的预测颇为不解，直呼“放卫星”。

其实从去年下半年开始，对茅台继续提价的预期一直存在。而茅台多年来一直存在出厂价与终端价的显著价差。

在上述分析师看来，市场只是在需要的时候，把提价的故事再讲一遍，提价完全取决于上市公司的意愿和力度，而茅台今年的业绩增长根本原因是上市公司有意在释放业绩，包括调节预收账款和释放提价预期等。

但在60%多的利润增速面前，投资人对茅台预收账款问题也变得不那么敏感。

市场上对茅台的担忧也一直没有少过。北京一位曾经重仓茅台的基金经理认为，越是放业绩，茅台的预期差越是在缩小。

一家大型基金公司投资总监则直言，提价也许是早晚的事情，但再次提价后，茅台的增长速度可能真的要下降了，这也是其市盈率不高的一大原因。

但茅台依然是目前基金的第一大重仓股，许多机构仍将茅台作为组合底仓配置的不二选择。

南方基金一位基金经理的观点颇具代表性：即使白酒行业景气下降，但已反映在估值中，而未来白酒股收入和利润增速保持20%-30%依然可观，而茅台这样的公司有明显的定价权，20倍的估值，跌下来也一定有人会买的。

从业绩上看，白酒股的确坚挺。2011　年白酒行业以整体60%利润增速，领先所有其他行业。今年一季度其整体利润增速54%位列第二，仅落后餐饮旅游业。

上海一家基金公司副总经理表示，经济增速正在下台阶，物以稀为贵更加鲜明，相对价值的影响很大，在市场不能找到更好的股票的时候，茅台为代表的食品饮料的稳定性就会被突出。

不仅仅是茅台，整个白酒板块的各种概念今年上半年可谓百花齐放，有品牌领先型也有中档的提价追赶者等。从历史规律看，无论是基本面还是股价表现，一季度原本都是白酒公司的淡季，但今年从2月份开始，整个白酒板块可谓提前启动。

根据WIND数据统计，截至7月5日，在所有申万二级行业中，饮料制造今年以来涨幅40%，排名第一。

2010年，中小板、创业板的整体涨幅明显，那时候在四万亿刺激过后，经济转型问题刚刚凸显，“想象空间”在股票市场最受追捧。但两年过后，许多个股业绩增速不及预期的残酷现实给予了投资人深刻的教训。

今年的中报行情异常突出，例如昆明制药等中报业绩增速不及预期的公司，会被机构狠狠地打在跌停板。而以白酒股为代表，中报预计增长250%以上的酒鬼酒，增长180%-230%的沱牌舍得，则是在股价翻番后依然创新高。

上述副总经理表示，经过两年的教训，A股的投资者越来越胆小，越来越“现实”，悲观得已不看未来，现在“一鸟在手胜过十鸟在林”，业绩增速是股市上最热爱的防御武器。

不过断痕也已经出现，信达证券刚刚下调了酒鬼酒评级，理由是估值偏高。

今年所有白酒股并非同涨同跌，但白酒股中原本普遍不被看好的、今年来涨幅最低的五粮液也已开始被关注，7月6日，出现年内最大涨幅，几近涨停。

景气度之争

2005年起我国白酒产量连续7年增长，直到2011年达到超常规发展，产量突破1000万吨，行业销售收入、利润等指标创历史新高。

今年1-5月白酒行业累计产量435.63万吨，同比增长17.34%，增速下降13.08个百分点，其中，5月单月增速亦比上年同期减少17.04个百分点。

但最近两周，一些研究员草根调研发现，茅台等高端求的终端价又有所回涨，通常，每年8　月份中秋国庆是白酒需求的旺季。

市场原本预期白酒行业景气高点已过，一季度，从基金持仓看，机构并没有明显增加对白酒股的配置，作为第一大基金重仓股，贵州茅台还被机构略微减持。

虽然是消费品，但与其他食品饮料子行业不同，白酒与商务宴请密切相关，引发其与投资以及固定资产投资增速相关的逻辑很长一段时间主导了对这个行业的投资。

2008年白酒股曾大幅下跌，但2010年固定资产投资增速回落时其跌幅已明显缩小，今年在固定资产投资增速依然下滑的背景下白酒股走势更是让人大跌眼镜。白酒行业基本面与投资相关的逻辑开始被质疑。或许影响白酒股股价近期异常表现的还不仅是上述相对价值的体现。

广发基金副总经理朱平不认同“抱团取暖”的说法，他认为，白酒行业的景气度已是不得不思考的问题，否则做投资就是“不知不觉”。

国泰君安认为，2009　年以来白酒行业景气向上与经济增速向下出现背离，通胀或成为影响行业的主要宏观因素，更为中档品牌提价和占位腾出了空间。

而在朱平看来，白酒行业消费需求或正在发生变化，正成为经济转型中已经站出来的正面代表。

他认为，对于白酒行业的几个重要假设或许要改变：第一，随着收入的提高，在买房需求被抑制后，酒类的消费升级存在收入基础；第二，从人口结构看，60、70年代生人是白酒的主要消费群，并占据着社会大部分财富，其需求量的增长或带来白酒最后几年的辉煌；第三，白酒业集中度明显提升，他看好三类公司，品牌优势型公司，终端渠道、快速消费品路线的公司，以及复苏类公司。

朱平分析，如果这些假设成立，对白酒的需求就不再依赖商务，白酒股就还在山顶的左侧。这是多方为股价上涨寻找的理由白酒股真能脱离政策和投资的影响而穿越周期验证这一切需要等下半年产销的数据了。