我们首次评论在内地占有领导地位的羽绒服生产商波司登(03998)。虽然公司自上市以来股价持续滑坡，但我们相信波司登将通过推出设计新颖时尚的非羽绒服装来提升盈利能力。以2009年9倍市盈率算，目标价为1.68元，建议「买入」。

波司登2008年会计年度(年结：3月31日)纯利同比上升82%至11.17亿元，较招股书预测高出18%。营业额同比下跌6%至52.79亿元，但毛利率由35.3%上升至45.6%，全赖绒羽材料价格下降，以及公司推出新的高增值产品来纾缓其竞争对手减价的压力、令产品平均售价保持坚稳。去年冬季较迟来临，导致其同业割价清货。

2008年会计年度营运支出同比上升11%至13.09亿元。广告及宣传支出占总营业额的比例维持在10%。但行政支出劲升136%至2.02亿元，主要是受雇员数目增加、公司推出以股份为基础的激励计划，以及上市相关支出影响。

波司登将生产业务外判，较为专注于设计、推广、销售及分销工作。公司采取产品差异化策略，通过提供设计时尚新颖的产品，在一众竞争对手中突围而出。2008年会计年度，瞄准高端客户的「波司登」品牌为公司提供约58%收入。为了保持该品牌的高档形象，公司并不减价。除了在2009年会计年度下半年推出四季产品和更多优质产品外，公司亦会将产品平均售价调升约5-10%，加上绒羽跌价约15-20%，我们相信公司至低限度能够维持现时的毛利率，虽然营业额或只会与上年持平。

走向多元化产品组合

波司登的销售对内地天气极为敏感，迟来的或和暖的冬季常导致公司堆积存货。销售旺季一般为10月至2月，淡季则为6月至9月底，因此下半会计年度通常占重大销售比重。推出四季产品线及收购非季节性的服装品牌，可冲淡季节性因素及建立更多元化的产品组合。2008年会计年度存货周转率由89天增加至142天，主要是因为2006至2007年冬季存货水平高企，以及公司在2007至2008年调整销售策略以尽量扩大盈利能力所致。2006至2007年冬季和暖，导致存货堆积。

波司登主要依赖内地销售市场，但亦开始探索海外市场如俄罗斯。公司现时经营两类零售店，包括专卖店及寄售网点。2008年会计年度，公司在中国的零售点数目达7117个，同比净增长273个。公司计划开设20至25间自营零售店，包括四季服装店铺。公司手头现金约达50忆元，应有足够资源开设新店及进行收购。

2008年会计年度所得税支出同比下跌85%至3100万元。作为外商投资企业，其内地附属公司于2007年1月起开始享有两年的免税期，其后三年适用的所得税税率减半。

小型银行股业绩较优胜

预期今年上半年较小型银行股的核心盈利增长将胜过大型银行，因为前者对比较优惠利率与本港银行同业拆息率息差扩阔较为敏感，后者则因为期内利率普遍下降而令自由资金的回报受损。另一方面，结构投资产品(SIV)相关投资的大幅撇帐，继续对本地银行股的业绩构成威胁。

短期而言，我们钟情的本港二三线银行股包括预期将展示强劲盈利增长动力的工银亚洲(00349)、东亚银行(00023)及大新银行(02356)的股价弱势亦是投资者吸纳的好时机，因为今年上半年的进一步撇帐将令其SIV相关投资的帐面值降至无足轻重的水平。

今年头5个月本港银行的资金成本仍算温和，但6月份的1个月本港银行同业拆息率平均上升35点子，比较优惠利率与本港银行同业拆息率息差由3.79%收窄至3.44%，然后在7月稳定下来。今年上半年比较优惠利率与本港银行同业拆息率的平均息差为3.63%，较去年同期高出12点子。

CEPA新措施好处有限

我们认为CEPA新一轮开放措施比较多只会为本港银行带来些微好处。根据新的协定，本港7家银行将获准在港保留内地分支的数据处理中心。此举可说为较小型银行的内地业务提供更多弹性，但许多本港银行特别是在内地经营已有一段日子的东亚及工银亚洲，已将数据处理中心设于中国内地。其它如永亨银行(00302)亦在进行此事。

因此，新规例应只会为新登陆大陆市场的银行例如内地子公司于本月1日才启业的大新银行提供更多弹性。不过，我们认为长期而言，本港银行将后勤服务迁移至内地以节省成本将成为趋势，令新协议所提供的便利变得多余。